海南免稅概念股中長期空間廣闊，自貿(mào)港建設(shè)提供長期動力。①我們測算25年海南免稅市場規(guī)模約1800億：從奢侈品消費、轉(zhuǎn)化率兩個角度，我們測算得25年海南免稅市場規(guī)模分別為1840、1793億元，21-25年CAGR分別達(dá)32%、38%。②自貿(mào)港商業(yè)+文旅建設(shè)概念股挖掘國內(nèi)中產(chǎn)消費力：中國擁有10-100萬美元（ 64-645萬元）財富的人群數(shù)量達(dá)1.4億人，中高端消費基礎(chǔ)穩(wěn)固。海南自貿(mào)港商業(yè)和旅游建設(shè)穩(wěn)步推進，22年重點項目總投資4274億元，SKP等高端商業(yè)體將陸續(xù)落地，我們認(rèn)為海南自貿(mào)港有望逐步挖掘國內(nèi)中產(chǎn)的消費潛力。

 

    格局：海南市場中免一枝獨秀，長期看韓免優(yōu)勢難以持續(xù)。①中免一枝獨秀，多主體建立差異化優(yōu)勢：海南方面，中免的規(guī)模、門店儲備龍頭股、品牌資源遠(yuǎn)超同業(yè)。海旅、海控推動免稅業(yè)務(wù)上市，各主體積極在資源協(xié)同等方面尋求建立差異化優(yōu)勢。②疫情期間韓免沖擊海南，長期看價格、品類優(yōu)勢難以持續(xù)：韓免低價策略對海南免稅形成沖擊，我們認(rèn)為韓免在疫情后傭金率將逐步降低、費用率將上升，海南各主體也在逐步縮小品類上與韓免的差距。

 

    競爭力：中免海南品牌吸引力不輸國際機場。①中免海南vs三大機場：頂奢青睞與高端國際機場合作，預(yù)計25年�？谶\力可達(dá)到三大國際機場水平，同時海南當(dāng)前消費者人均免稅消費已高于新加坡樟宜及迪拜國際機場，LVMH、愛馬仕等奢牌已積極在海南布局，中免作為海南最大免稅運營商，著力優(yōu)化體驗吸引消費者，有望吸引頂奢合作進一步豐富品牌資源。②中免海口國際免稅城：我們從轉(zhuǎn)化率、坪效角度測算，25年該店收入分別可達(dá)492、491億元。

 

    展望：疫情、利潤率和封關(guān)走向。①疫情對中免影響可控：對客流的中性假設(shè)下，我們測算中免三亞店21-24年收入CAGR可達(dá)19%；新合同下上海機場租金壓力整體可控。②免稅毛利率有上升空間：在免稅、有稅各占比70%、30%，整體折扣率約80%的中性情景下，中免綜合毛利率可達(dá)36.2%，較21年高3pct，預(yù)計22年匯率波動使毛利率小幅上升。

 

    ③預(yù)期封關(guān)后牌照仍有優(yōu)勢：我們預(yù)期封關(guān)后持牌免稅商仍具有額度更高（10萬元）、稅率更低（無稅）的優(yōu)勢。

 

    投資建議：海南免稅龍頭股中長期空間廣闊，競爭格局逐漸明朗，推薦：中國中免：免稅龍頭，綜合實力遙遙領(lǐng)先，當(dāng)前估值具備吸引力。王府井：海南業(yè)務(wù)逐步展開，有稅+免稅多業(yè)態(tài)聯(lián)動可期。建議關(guān)注：海南發(fā)展。

 

    風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，疫情風(fēng)險，競爭加劇風(fēng)險，品牌合作擴展不順利風(fēng)險

 

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