電價(jià)補(bǔ)貼階段，運(yùn)營(yíng)商收益率基本維持穩(wěn)定。隨著風(fēng)電和光伏裝機(jī)成本下行，2009-2020 年，Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ類資源區(qū)風(fēng)電標(biāo)桿電價(jià)分別下降下降43%、37%、34%、23%；Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類資源區(qū)光伏標(biāo)桿電價(jià)分別下降61%、58%、51%。

 

    三峽能源ROE 保持在8%-10%，太陽(yáng)能公司ROE 保持在7%-8%。

 

    從全球經(jīng)驗(yàn)看，綠電市場(chǎng)交易機(jī)制是大勢(shì)所趨。全球主要國(guó)家促進(jìn)綠色電力制度的發(fā)展，基本經(jīng)歷了財(cái)政補(bǔ)貼→到配額制&綠證→再到市場(chǎng)化綠電交易。

 

    在此過(guò)程中PPA 協(xié)議成為重要交易方式，是雙方共贏的選擇。

 

    市場(chǎng)化階段，綠電收益率或取決于電力供需匹配和碳排放控制強(qiáng)度。市場(chǎng)化交易階段，我們認(rèn)為綠電價(jià)值=電能價(jià)值+環(huán)境價(jià)值-非自身支出輔助服務(wù)成本。綠電運(yùn)營(yíng)公司收益率或取決于電力供需匹配和碳排放控制強(qiáng)度。隨著我國(guó)碳排放控制強(qiáng)度不斷加大，對(duì)應(yīng)環(huán)境價(jià)值不斷提升，而輔助服務(wù)成本不斷下降，新能源運(yùn)營(yíng)商充分受益綠電價(jià)值提升。

 

    2011-2021 年，美國(guó)新紀(jì)元能源（NEE）ROE 總體呈先降后升，基本保持在10%以上。前期主要由于市場(chǎng)化電價(jià)，特別是PPA 價(jià)格下降較快，導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.28 降至0.15，帶動(dòng)ROE 下降；2021 年，由于全球碳排放控制趨嚴(yán)，PPA 價(jià)格上漲，公司ROE 觸底回升。西班牙伊維爾德羅拉（IBE）ROE 同樣呈先降后升，2011-2015 年,由于凈利率和負(fù)債率下降，帶動(dòng)ROE 從9%下降至7%；2016 年以來(lái)，隨著電力交易價(jià)格回升，公司ROE 從7%提升至2020 年9.9%。

 

    綠電龍頭股的穩(wěn)定收益率和增長(zhǎng)高確定性，帶動(dòng)海外公司估值提升。2011-2021 年，NEE 公司股價(jià)疊加股息率收益約994%，年化收益率約27%，遠(yuǎn)高于同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)年化11.4%的收益率。對(duì)其收益率進(jìn)行拆分，盈利增長(zhǎng)（EPS 增長(zhǎng)）貢獻(xiàn)約26%，分紅貢獻(xiàn)約13%，估值提升（PE 提升）貢獻(xiàn)約61%。IBE 公司PE 約18 倍，PB 約1.8 倍，較西班牙IBEX35 指數(shù)高約50%。

 

    投資建議：短期看，上游產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，成本將有望下降；長(zhǎng)期看，新能源運(yùn)營(yíng)商受益綠電概念股價(jià)值提升，將維持合理收益率，并保持高增速。我們推薦有較大抽水蓄能和新能源規(guī)劃，估值處于底部的湖北能源；有抽水蓄能、化學(xué)儲(chǔ)能資產(chǎn)注入預(yù)期的文山電力；推薦“核電概念股與新能源”雙輪驅(qū)動(dòng)的中國(guó)核電；推薦現(xiàn)金流充沛的火轉(zhuǎn)綠龍頭華能國(guó)際、華潤(rùn)電力、中國(guó)電力、吉電股份等；推薦有資金成本、資源優(yōu)勢(shì)的新能源運(yùn)營(yíng)龍頭三峽能源、龍?jiān)措娏Α?/div>