觸因：通脹交易概念股第三階段末期，衰退擔(dān)憂油然而生6 月以來(lái)的本輪銅鋁商品深度回調(diào)至今，并未看到庫(kù)存等基本面指標(biāo)邊際變差，本質(zhì)上是因?yàn)橛|發(fā)大宗下跌的主要因素在于衰退預(yù)期而非衰退本身。而之所以市場(chǎng)在此刻交易衰退，原因在于，當(dāng)前正處于“通脹交易”的第三階段末期——主導(dǎo)全球工業(yè)龍頭股的中國(guó)經(jīng)濟(jì)跟隨房地產(chǎn)周期下行已久，主導(dǎo)全球消費(fèi)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)瀕臨衰退，由此極易引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。在此背景下，歐美PMI 等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)5 月加速回落與美聯(lián)儲(chǔ)6 月起強(qiáng)化加息，成為了本輪“衰退交易”催化劑。

 

    　　節(jié)奏：地產(chǎn)為綱概念股、工庫(kù)回踩，銅鋁中期隨中國(guó)而動(dòng)由于工業(yè)金屬需求主導(dǎo)權(quán)在國(guó)內(nèi)，因此，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)由衰退向復(fù)蘇的軌跡捕捉，成為我們研判后續(xù)工業(yè)金屬商品節(jié)奏的核心。針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)三大組成系統(tǒng)——地產(chǎn)鏈、制造鏈、基建鏈與工業(yè)金屬商品之間關(guān)系，我們以銅鋁為代表，復(fù)盤2008 年以來(lái)每輪商品龍頭股“底部”特征，規(guī)律如下：1、地產(chǎn)銷售通常領(lǐng)先商品1-3 季度見底，工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存雖滯后于商品見底，但每輪商品觸底反轉(zhuǎn)時(shí)，工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存均高位有所回落；2、基建投資、制造業(yè)投資于商品價(jià)格底部指引作用較弱。背后邏輯相對(duì)清晰，一方面，地產(chǎn)鏈作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)變量，于工業(yè)金屬商品最具前瞻意義，另一方面，制造鏈風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)釋放，往往以工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存高位去化方式體現(xiàn)。

 

    　　研判：中期宏觀處于黎明之前，短期微觀助力反彈回到當(dāng)下，受政策、疫情等因素限制，本輪地產(chǎn)銷售磨底時(shí)間相對(duì)漫長(zhǎng)，同時(shí)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存猶在高位，海外衰退對(duì)工業(yè)出口端可能的沖擊并未歷經(jīng)實(shí)質(zhì)性檢驗(yàn)，因此，工業(yè)金屬商品中期宏觀風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放，但已處于黎明之前。同時(shí)，“衰退預(yù)期”交易并非一蹴而就，短期而言，在海外7 月聯(lián)儲(chǔ)加息已然落地、商品急跌緩解通脹壓力，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)擔(dān)憂有所改善等宏觀悲觀情緒緩和，庫(kù)存等微觀基本面指標(biāo)持續(xù)向好共同推動(dòng)下，銅鋁等商品存在超跌反彈契機(jī)。

 

    　　投資：低估值相對(duì)充分反映悲觀預(yù)期，權(quán)益韌性更強(qiáng)值得注意的是，本輪工業(yè)金屬商品下跌過(guò)程中，銅鋁板塊權(quán)益韌性明顯強(qiáng)于商品，尤其是部分強(qiáng)阿爾法龍頭公司。背后原因在于，自2021 年中開始，銅鋁板塊權(quán)益便跟隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)見頂而壓制估值，到本輪商品下跌前，其估值早已擊穿歷史底部區(qū)間，提前反映了悲觀預(yù)期。時(shí)至今日，以龍頭紫金礦業(yè)、神火股份為例，其當(dāng)前市值中所暗含的行業(yè)價(jià)格或盈利預(yù)期已然極低：

 

    　　1）紫金礦業(yè)概念股當(dāng)前市值中，暗含的2023 年商品均價(jià)假設(shè)相比當(dāng)前水平跌幅達(dá)21.7%，對(duì)應(yīng)銅價(jià)47638（當(dāng)前60840）元/噸、金價(jià)302（當(dāng)前386）元/克、鋅價(jià)18839（當(dāng)前24060）元/噸；2）神火股份當(dāng)前市值暗含的2023 年鋁、煤均價(jià)假設(shè)相比當(dāng)前水平下跌12.1%，對(duì)應(yīng)鋁價(jià)16358（當(dāng)前18610）元/噸，新疆地區(qū)噸鋁稅前利潤(rùn)假設(shè)約為-1517（當(dāng)前475）元/噸，接近歷史最差水平。由此，未來(lái)我們大概率仍能看到銅鋁板塊權(quán)益韌性勝過(guò)商品。落地到投資，建議：一方面，布局受宏觀β 影響相對(duì)較小的加工領(lǐng)域強(qiáng)α 個(gè)股，如明泰鋁業(yè)、華峰鋁業(yè)、銀邦股份、永茂泰、立中集團(tuán)、順博合金、鼎勝新材概念股，博威合金等；另一方面，跟隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，逐步布局強(qiáng)阿爾法銅鋁金屬龍頭，如銅（紫金礦業(yè)、銅陵有色、洛陽(yáng)鉬業(yè)）、鋁（神火股份、云鋁股份、天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)）等，其他具備強(qiáng)阿爾法屬性如索通發(fā)展、金誠(chéng)信等則可中長(zhǎng)期關(guān)注。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示

 

    　　1、海外經(jīng)濟(jì)超常規(guī)衰退、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過(guò)于緩慢；2、銅、鋁等工業(yè)金屬供給超常釋放。

 

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