核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為美團(tuán)到店業(yè)務(wù)不僅僅只是公司的變現(xiàn)環(huán)節(jié)/現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，而是難得的、在成長(zhǎng)曲線中期就建立了壁壘的獨(dú)立商業(yè)。清晰的供給側(cè)格局帶來(lái)穩(wěn)定了定價(jià)能力，這放在服務(wù)業(yè)占比提升+線上化率提升的大背景下，使得公司具備了中長(zhǎng)期的穩(wěn)健成長(zhǎng)性。

 

    美團(tuán)到店業(yè)務(wù)具有獨(dú)立壁壘，并非依賴于其他業(yè)務(wù)的流量，市場(chǎng)份額長(zhǎng)期看將不輸于外賣。市場(chǎng)通常強(qiáng)調(diào)美團(tuán)多項(xiàng)業(yè)務(wù)之間的“飛輪效應(yīng)”，以及美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的現(xiàn)金牛角色，而我們認(rèn)為美團(tuán)到店業(yè)務(wù)并非是對(duì)其他業(yè)務(wù)流量的變現(xiàn)，而是擁有獨(dú)立壁壘的成長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不會(huì)隨著互聯(lián)網(wǎng)流量的遷移而輕易被改變。其核心在于非公用的、自我加強(qiáng)的服務(wù)業(yè)信息基礎(chǔ)設(shè)施——點(diǎn)評(píng)體系。而比電商平臺(tái)更重的雙邊網(wǎng)絡(luò)，以及與外賣業(yè)務(wù)形成的內(nèi)部協(xié)同，只是錦上添花，并非到店業(yè)務(wù)護(hù)城河的核心。

 

    流量巨頭抖音難以撼動(dòng)美團(tuán)到店基本盤。我們認(rèn)為最終抖音市場(chǎng)大概率會(huì)局限于推薦式/隨機(jī)性消費(fèi)，這部分業(yè)務(wù)相比于團(tuán)購(gòu)1.0 模式有所改進(jìn)，對(duì)于抖音來(lái)講是可存續(xù)的業(yè)務(wù)。

 

    但受制于商家供給，體量有限。我們預(yù)計(jì)抖音在到店團(tuán)龍頭股購(gòu)領(lǐng)域GMV 占比不會(huì)超過(guò)20%，考慮核銷率與經(jīng)營(yíng)杠桿，利潤(rùn)占比更低，這與抖音在電商市場(chǎng)的情況恰好相反。到店團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)在抖音各項(xiàng)變現(xiàn)業(yè)務(wù)中，應(yīng)屬于“低利潤(rùn)率的小眾市場(chǎng)”。

 

    美團(tuán)到店業(yè)務(wù)概念股仍在成長(zhǎng)期，我們認(rèn)為未來(lái)5 年25%左右的收入增長(zhǎng)預(yù)期是合理的。對(duì)于投資者而言，一門在成長(zhǎng)中期就能夠獲得可觀盈利，且具備極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)是不可多得的，多數(shù)公司在獲得行業(yè)話語(yǔ)權(quán)時(shí)，都已經(jīng)進(jìn)入了成長(zhǎng)曲線的后半段。服務(wù)業(yè)長(zhǎng)尾的特征使得線上化的過(guò)程更為漫長(zhǎng)，而相應(yīng)地，美團(tuán)在該業(yè)務(wù)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)后可更為充分地享受中長(zhǎng)期的穩(wěn)健成長(zhǎng)性。考慮到服務(wù)業(yè)的整體增速、三層線上化率的逐步推進(jìn)、服務(wù)業(yè)整體營(yíng)銷費(fèi)率的提升，我們認(rèn)為25%左右的收入增速預(yù)期是合理的。

 

    對(duì)比電商平臺(tái)，服務(wù)業(yè)平臺(tái)的長(zhǎng)期格局將更為穩(wěn)定，值得更高的估值體系。電商平臺(tái)的分散化給各類平臺(tái)研究帶來(lái)的新變量，我們認(rèn)為，服務(wù)業(yè)平臺(tái)龍頭的穩(wěn)定性好于電商。

 

    這不僅體現(xiàn)在擁有履約的外賣業(yè)務(wù)，也體現(xiàn)在“看似輕資產(chǎn)”的到店業(yè)務(wù)上：（1）LBS讓信息不容易冗余和分層，不給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手留太多差異化空間，而電商平臺(tái)分化的底層邏輯就在于信息過(guò)載導(dǎo)致渠道具有分化的內(nèi)在動(dòng)力；（2）服務(wù)業(yè)的點(diǎn)評(píng)體系相對(duì)電商更為重要，私有、具備顯著自我加強(qiáng)趨勢(shì)的點(diǎn)評(píng)體系加強(qiáng)了龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（3）地推團(tuán)隊(duì)的存在使服務(wù)業(yè)平臺(tái)“水泥”屬性較重、難以獲取全局規(guī)模經(jīng)濟(jì)，使得市場(chǎng)份額小的玩家利潤(rùn)率顯著更低。

 

    平臺(tái)的價(jià)值不是加劇供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)，而是改變競(jìng)爭(zhēng)要素，促進(jìn)創(chuàng)新�；ヂ�(lián)網(wǎng)信息平臺(tái)龍頭股的存在，加大了服務(wù)業(yè)的透明度，這表面看是加劇了中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，而實(shí)際上是放大了服務(wù)業(yè)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品、服務(wù)的覆蓋范圍。通過(guò)這種對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)半徑的延伸，實(shí)際上平臺(tái)是在背后推動(dòng)了供給側(cè)商家的創(chuàng)新。平臺(tái)存在的意義并非通過(guò)擠壓中小商家而改善消費(fèi)者福利，而是通過(guò)信息透明化，改變了核心競(jìng)爭(zhēng)要素，從而使消費(fèi)者享受到更多元、更透明、更匹配的服務(wù)。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示事件：（1）戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；（2）政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；（3）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)；（4）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)；（5）調(diào)研結(jié)果偏差風(fēng)險(xiǎn)

 

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