【每日一問】

 

    　　我國2020、2021 年國有土地龍頭股使用權(quán)出讓收入分別為8.41、8.71 萬億元，同比分別增長15.9%和3.5%。以國有土地出讓收入/(地方公共財政收入+地方政府性基金收入)來衡量地方土地財政的依賴程度，整體土地財政依賴度分別為44.3%和42.5%。

 

    　　我們統(tǒng)計的92 個城市2020 年平均土地財政依賴度為46%。其中一線城市34.3%，二、三四線城市基本相當(dāng)，為45.8%和46.2%。一線城市除廣州，其他三城土地財政依賴度均在30%以下，財政收入來源較為多樣化。

 

    　　八成的省會城市土地財政依賴度都在中等以上。省會城市土地財政依賴度均值為44.9%，其中土地財政依賴度較高的有：南寧（61%）、長春（60%）、貴陽（58%）、南昌（56%）、廣州（56%）、西安（56%）、南京（53%）、福州（52%）、武漢（52%）。我們認(rèn)為省會城市土地財政依賴度相對不低與集中效應(yīng)有關(guān)，土地規(guī)劃和出讓方面有更充足的動力。例如貴陽、南京、廣州、福州、武漢等，虹吸效應(yīng)較強(qiáng)的省會城市通常會擴(kuò)大或新增開發(fā)區(qū)，增加土地供給，因此土地財政的依賴度都不低。

 

    　　我們發(fā)現(xiàn)土地財政依賴度高的城市有以下共性：

 

    　　1) 城鎮(zhèn)化較高或近幾年平均提升速度較快的城市：土地財政概念股占比較高的多在城鎮(zhèn)化加速發(fā)展過程中，主要依靠土地財政收入來推動城市發(fā)展。21 年64 個樣本城市中城鎮(zhèn)化率大于80%的城市土地財政依賴度均值為44%，而小于80%的為48%。31 個樣本城市中，十年平均城鎮(zhèn)化率增速超過1 個百分點的城市，土地財政依賴度均值為51%，高于城鎮(zhèn)化提升速度較慢的城市（44%）。

 

    　　2)產(chǎn)城發(fā)展不匹配的城市：產(chǎn)業(yè)發(fā)展概念股能夠為政府帶來可觀的稅收收入，而城市發(fā)展帶來的是土地出讓金收入。土地依賴程度高根源在于產(chǎn)城發(fā)展不匹配。三產(chǎn)占比與土地財政依賴度呈一定反向關(guān)系，轉(zhuǎn)型為以三產(chǎn)為主的城市通常城鎮(zhèn)化進(jìn)程達(dá)到較高水平，各類服務(wù)業(yè)創(chuàng)造了更高的稅收收入，土地財政依賴度也相對更低。三產(chǎn)占比大于65%的城市土地財政依賴度均值僅39%，而三產(chǎn)占比小于45%的高達(dá)51%。

 

    　　而二產(chǎn)占比與土地財政依賴度呈一定正向關(guān)系，以制造業(yè)為主的城市通常處于城鎮(zhèn)化高速發(fā)展時期，同時用地規(guī)模和政府投資力度也大于三產(chǎn)，因此土地財政依賴度相對較高。二產(chǎn)占比大于45%的城市土地財政依賴度均值高達(dá)57%，而占比小于30%的僅35%。

 

    　　3)土地財政依賴度與房價平均漲幅呈現(xiàn)明顯的“V”型。近幾年復(fù)合增速超過10%的和低于5%的城市都比較依賴土地財政。17-21 年商品房銷售均價年復(fù)合增速>10%、5~10%、<5%的城市對土地財政依賴度分別為51%、43%、51%。房價增長較慢的城市，住房需求相對匱乏，通常是基本面相對較差的城市，較為依賴土地財政，例如長春、珠海、汕頭。而像中山、廣州、常州、東莞、長沙、武漢、成都、西安、湖州等過去五年商品房銷售均價年復(fù)合增速均超過10%，均值為51%。

 

    　　4）城市房地比與土地財政依賴度呈一定的正相關(guān)性，當(dāng)城市拿地利潤空間較大時，房企更有動力參與，相對而言賣地收入也相對更有保障，土地財政依賴度相對更高。20 年房地比<3.5、3.5~5.5、>5.5 的城市土地財政依賴度分別為42%、47%、48%。

 

    　　5)市政建設(shè)規(guī)模較大的城市：當(dāng)市政建設(shè)超過公共財政承擔(dān)能力，通常都會加大土地出讓力度。通常有階段性的，比如杭州籌備亞運會，連續(xù)兩年國有土地出讓金都較高，為城市建設(shè)提供資金來源。

 

    　　我們認(rèn)為土地財政依賴程度高，對于城市的發(fā)展來說，具有雙面性。我們認(rèn)為要避免土地財政依賴度持續(xù)較高，如果短期因城市建設(shè)增高，那么是對城市發(fā)展起到了積極的作用。但若持續(xù)居高，且對GDP增長的推動作用也不顯著，就需要考慮城市發(fā)展的長期狀況，同時，當(dāng)未來當(dāng)土地市場熱度大幅下降的時候，如何去維持這一龐大的財政收入就成了問題，財政或面臨較大的缺口，如果通過大幅降價供地又會使得房價下挫，將會面臨嚴(yán)峻的可持續(xù)性發(fā)展以及財政收入轉(zhuǎn)型的問題。

 

    　　【今日收評】

 

    　　從大盤表現(xiàn)來看，今日（8 月3 日）申萬房地產(chǎn)龍頭股板塊下跌2.33%，相對滬深300 收益率為-1.36%；恒生地產(chǎn)板塊下跌0.74%，相對恒生指數(shù)收益率為-1.14%。申萬房地產(chǎn)板塊中，央企、地方國企與民企跌幅均值分別為2.24%、1.15%、1.36%。地產(chǎn)板塊持續(xù)走弱，一方面市場對地產(chǎn)行業(yè)整體信心仍然不足，行業(yè)基本面暫未出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇，房企的資金鏈持續(xù)緊繃；另一方面，8 月迎來下半年的第二個償債高峰月，房企暴雷危機(jī)彌漫，疊加中報期信心不足。

 

    　　從個股表現(xiàn)來看，主流A 股房企今日漲跌幅均值為-2.90%，排名前三是華僑城A龍頭股、金科股份、綠地控股，跌幅分別為1.11%、1.65%、1.97%。主流內(nèi)房股今日漲跌幅均值為-1.44%，排名前三是美的置業(yè)、龍湖集團(tuán)、碧桂園，跌幅分別為0.23%、1.18%、1.47%，均為相關(guān)融資支持相對較大的優(yōu)質(zhì)民企，其中美的置業(yè)昨日回售“19 美置04”債券（發(fā)行規(guī)模13 億元），涉及回售金額11 億元。

 

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