代糖行業(yè)橫跨消費(fèi)、農(nóng)業(yè)、化工3大賽道，既受終端需求影響、又與農(nóng)產(chǎn)品概念股價(jià)格波動(dòng)息息相關(guān)、同時(shí)生產(chǎn)端與化工類企業(yè)更為接近，一直是研究中的難點(diǎn)。本文致力于揭秘代糖行業(yè)的本質(zhì)特征，著重解決3大問(wèn)題：代糖行業(yè)是一個(gè)怎樣的行業(yè)、正經(jīng)歷怎樣的歷史性機(jī)遇、投資中需關(guān)注哪些重要指標(biāo)。

 

    　　代糖行業(yè)概念股正經(jīng)歷供需共振的時(shí)代性機(jī)遇

 

    　　國(guó)內(nèi)無(wú)糖需求興起+工藝升級(jí)優(yōu)化甜價(jià)比，疊加國(guó)家政策+意見(jiàn)領(lǐng)袖催化，帶動(dòng)我國(guó)代糖步入“不升糖”替代龍頭股階段，代糖行業(yè)方興未艾。回顧歷史，全球甜味劑行業(yè)概念股共經(jīng)歷了蔗糖→果葡糖漿→糖醇的3次主要更新迭代。每次迭代都蘊(yùn)含需求+甜價(jià)比的邊際驅(qū)動(dòng)，以及政策引領(lǐng)、意見(jiàn)領(lǐng)袖舉旗站臺(tái)催化。近些年，我國(guó)高增的無(wú)糖需求與技術(shù)升級(jí)下糖醇甜價(jià)比優(yōu)化實(shí)現(xiàn)共振，又恰逢《健康中國(guó)2030》政策的出臺(tái)以及“意見(jiàn)領(lǐng)袖”元?dú)馍�林的橫空出世，甜味劑行業(yè)正經(jīng)歷前所未有的時(shí)代性機(jī)遇。現(xiàn)階段全球升糖甜味劑產(chǎn)量規(guī)模破千萬(wàn)噸，同期不升糖甜味劑規(guī)模占比僅10%，替代空間巨大。

 

    　　10年維度我國(guó)代糖市場(chǎng)規(guī)模CAGR有望達(dá)30%左右橫向比較下，我國(guó)無(wú)糖化率仍低，提升空間巨大。以全球無(wú)糖產(chǎn)品銷量較快的飲料產(chǎn)品為例，按銷售量計(jì)我國(guó)碳酸飲料無(wú)糖化率僅約2%，同期英國(guó)/日本/西歐/美國(guó)分別為我們的19/12/11/13倍；我國(guó)茶飲無(wú)糖化率約5.2%，同期日本/澳洲分別為我們的16/8倍。嗜甜天性下我國(guó)糖尿病、肥胖等疾病高企，國(guó)內(nèi)無(wú)糖需求將逐漸成為可選消費(fèi)中的必選項(xiàng)。2020年我國(guó)成年人超重率、肥胖率分別為35.0%和14.6%，是1992年的近3倍和5倍。參考美國(guó)2000年左右糖尿病患率與無(wú)糖口香糖銷量的正相關(guān)性，我們認(rèn)為當(dāng)下我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入無(wú)糖需求的高速增長(zhǎng)期。若假設(shè)2030年我們無(wú)糖化率水平與國(guó)際領(lǐng)先國(guó)家接軌，則10年維度下我國(guó)代糖市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速有望達(dá)30%。

 

    　　代糖制造企業(yè)卡位產(chǎn)業(yè)鏈中游，盈利能力較強(qiáng)

 

    　　從ROE的角度看，中游代糖制造企業(yè)盈利能力強(qiáng)。代糖產(chǎn)業(yè)鏈上游玉米深加工業(yè)務(wù)ROE約為5-15%，下游品牌方ROE分化較大，可口可樂(lè)ROE超40%，億滋國(guó)際ROE在15%上下，中游代糖制造純粹龍頭企業(yè)穩(wěn)態(tài)ROE一般在20-50%左右。此外，從投資角度看，中游代糖制造企業(yè)具備3大特征：1）品類：代糖單品爆火與終端最適品類綁定。復(fù)盤(pán)歷史，我們發(fā)現(xiàn)果葡糖漿的景氣度與可樂(lè)深度綁定、全球木糖醇產(chǎn)量與無(wú)糖口香糖銷量高度相關(guān)。終端最適品類的銷售量變化是代糖單品爆火的平行指標(biāo)。2）時(shí)點(diǎn)：代糖單品價(jià)格的周期性。代糖制造企業(yè)卡位產(chǎn)業(yè)鏈中游，受供需關(guān)系影響，單品價(jià)格具備一定的周期性。較為優(yōu)質(zhì)的投資時(shí)點(diǎn)往往是單品價(jià)格底部產(chǎn)能出清之時(shí)。3）公司：擴(kuò)產(chǎn)壁壘低，但技術(shù)決定轉(zhuǎn)化率高低，最終將體現(xiàn)在毛利率端。非標(biāo)設(shè)備的調(diào)試、生產(chǎn)工藝的控制需要在實(shí)際生產(chǎn)在摸索優(yōu)化，有多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)往往擁有更穩(wěn)定的規(guī)模產(chǎn)出和產(chǎn)能，有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的龍頭更易享受規(guī)模效應(yīng)紅利，集中度會(huì)提高。鑒于3大特征，我們認(rèn)為，代糖制造企業(yè)投資時(shí)應(yīng)先擇品類、再擇時(shí)點(diǎn)，最后擇公司。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示

 

    　　1. 產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

 

    　　2. 疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；

 

    　　3. 宏觀經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)

 

    　　4. 技術(shù)龍頭股變革風(fēng)險(xiǎn)等。

 

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