事件

 

    　　人民銀行龍頭股發(fā)布《2022 年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱《報告》）。

 

    　　評論

 

    　　貨幣政策龍頭股兼顧增長和物價，關(guān)注流動性拐點�！秷蟾妗分赋�“經(jīng)濟恢復基礎(chǔ)龍頭股尚需穩(wěn)固”“加大穩(wěn)健貨幣政策執(zhí)行力度”“保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長”，但需“警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力”，總體上繼續(xù)維持穩(wěn)增長基調(diào)，但邊際上更加重視物價對寬松的制約。參考歷史經(jīng)驗，短端利率上升所代表的流動性拐點通常出現(xiàn)在社融增速已經(jīng)處于高位或上升趨勢明顯的階段，而我們認為當前經(jīng)濟復蘇并不穩(wěn)固，社融增速回升主要由政府部門加杠桿推動、居民和非國有企業(yè)加杠桿意愿較低1，下半年社融增速可能基本持平于10.6%左右，并非脈沖式上升，因此流動性拐點可能未到。盡管如此，仍需密切關(guān)注通脹可能超預期以及海外加息對國內(nèi)貨幣政策的影響。

 

    　　貸款利率創(chuàng)2H20 以來最快降幅。2022 年6 月企業(yè)貸款/普惠小微貸款/一般貸款/按揭貸款相比3 月下降20/11/22/87bps，相比2021 年12 月下降41/28/43/101bps，降幅為2020 年下半年以來最快，主要由于LPR 下調(diào)，以及貸款需求下滑導致溢價下調(diào)；6 月相比LPR 下浮的貸款比例相比3 月上升4.4ppt，體現(xiàn)出疫情沖擊下貸款需求走弱。存款利率方面，報告提出“發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機制重要作用”，預計銀行負債成本可能保持穩(wěn)定�？傮w而言，我們預計貸款利率下調(diào)可能對銀行凈息差形成壓力，全年行業(yè)凈息差可能下降約10bps，但三季度-四季度環(huán)比可能略有回升。

 

    　　下半年基建貸款繼續(xù)托底�！秷蟾妗窂娬{(diào)“用好政策性開發(fā)性金融工具，重點發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)”，我們預計下半年基建龍頭股將繼續(xù)推動對公中長期貸款增速回升，主要由于調(diào)增政策行8000 億元信貸額度以及3000 億元基建項目資本金補充2。全年來看，我們預計政策行2022 年貸款增量達2.5 萬億元，約占全年銀行業(yè)新增貸款11.5%，相比2021 年的6.8%明顯提升，起到逆周期調(diào)節(jié)作用。

 

    　　展望長周期信貸“新常態(tài)”。我們在最近的報告中分析了房地產(chǎn)去杠桿周期的信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢3，認為普惠小微、綠色和高技術(shù)制造業(yè)貸款可能保持較高增速，而基建貸款起到“穩(wěn)大盤”的作用。人民銀行在《報告》專欄中首次對長期信貸的增速和結(jié)構(gòu)進行了展望，主要觀點包括：1）隨著城鎮(zhèn)化進程和房地產(chǎn)周期趨緩，傳統(tǒng)基建和房地產(chǎn)等資金密集型領(lǐng)域信貸需求可能轉(zhuǎn)弱。

 

    　　2）綠色投資、普惠小微、新基建、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，重大工程建設(shè)等在一定程度上可為信貸增長提供支撐，綠色和新基建投資可能每年貢獻投資額約5 萬億元（我們估算約占每年固定資產(chǎn)投資10%）；3）信貸增速長期可能有所回落，但貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速仍將保持基本匹配�？傮w而言，人民銀行將信貸“新常態(tài)”概括為“總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)”

 

    　　的特征，對于銀行而言，可能體現(xiàn)為長期貸款增速穩(wěn)中略降且波動性降低、凈息差略有收窄但信用成本節(jié)約、盈利總體穩(wěn)健。

 

    　　信貸投放概念股“新常態(tài)”下的銀行投資。我們曾在報告《加杠桿有多少空間？》中對宏觀杠桿率龍頭股的趨勢和影響進行分析。今年信貸增速分化呈現(xiàn)“對公反超個貸”“新經(jīng)濟高增，房地產(chǎn)去杠桿，基建穩(wěn)大盤”“長三角高于全國”三大“新常態(tài)”，信貸需求也相應呈現(xiàn)龍頭區(qū)域行＞國有大行＞股份行的特征。我們認為，在信貸需求較好的區(qū)域敞口較大、具有較強專業(yè)定價能力和客戶綜合服務能力的銀行能夠更好應對“新常態(tài)”。當前銀行股估值和倉位接近歷史底部，顯示出長期配置價值。近期銀行股龍頭股下跌，主要由于房地產(chǎn)相關(guān)貸款資產(chǎn)質(zhì)量擔憂。我們預計隨著穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力、房地產(chǎn)政策協(xié)調(diào)加強，銀行股估值有望修復。

 

    　　風險

 

    　　物價上行超預期，疫情反復。

 

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