頭部券商債務(wù)龍頭股杠擴容快于行業(yè)，盈利穩(wěn)定性帶來逆市集中度提升

 

    回顧行業(yè)2011-2021 年資產(chǎn)集中度變化，全行業(yè)股權(quán)融資趨勢接近，頭部券商債務(wù)概念股杠桿擴容高于行業(yè)。2021 年末證券行業(yè)總資產(chǎn)CR5 較2011 年提升4.1pct，同期凈資產(chǎn)CR5 下降2.4pct，意味著中小券商股權(quán)融資節(jié)奏更為積極，而頭部券商的債務(wù)杠桿擴容優(yōu)先級更高。

 

    回顧行業(yè)2011-2021 年營收和利潤集中度變化，市場周期向下時集中度逆勢提升，頭部券商盈利穩(wěn)定性較強。2021 年末證券行業(yè)營業(yè)收入CR5 較2011 年下滑0.8pct，同期凈利潤CR5 下降8.2pct，行業(yè)競爭持續(xù)加劇，頭部券商盈利穩(wěn)定性較強而中小券商在行業(yè)重資產(chǎn)化后盈利跟隨市場周期波動較大。

 

    經(jīng)紀業(yè)務(wù)中席位租賃和代銷收入競爭加劇，而資管業(yè)務(wù)受監(jiān)管周期影響較大回顧行業(yè)代理買賣收入集中度，席位租賃收入競爭激烈而代買交易集中度穩(wěn)中有升。2021 年末證券行業(yè)代買收入CR5 較2011 年提升2.0pct，2021 年末席位租賃收入CR5 較2015 年下降2.3pct，機構(gòu)客戶交易由于人力資源依賴性更大競爭持續(xù)加劇，而零售交易業(yè)務(wù)則在互聯(lián)網(wǎng)開戶普遍化后集中度提升顯著。

 

    回顧資管和代銷收入集中度，資管收入集中度受通道業(yè)務(wù)監(jiān)管周期影響較大，而代銷收入集中度近年來略有下降。2021 年末證券行業(yè)資管收入CR5 較2011 年提升1.3pct，較2015 年提升13.4pct，主因通道業(yè)務(wù)資本占用和競爭壁壘較低，監(jiān)管放松周期中集中度下滑較為顯著；2021 年末代銷收入CR5 較2015 年末下降12.3%，近年來基金市場高速增長后競爭顯著加劇。

 

    投行業(yè)務(wù)收入集中度提升顯著，柜臺業(yè)務(wù)近年來競爭激烈回顧證券行業(yè)投行收入集中度，股權(quán)承銷收入集中度提升顯著，而債券承銷收入提升相對平緩。

 

    2021 年末證券行業(yè)股權(quán)承銷收入CR5 較2015 年提升13.7pct，同期債券承銷收入CR5 提升1.3pct，頭部券商在股權(quán)承銷領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢逐漸提升，在股權(quán)承銷規(guī)模集中度提升的同時預(yù)計費率同樣有所提升。

 

    回顧兩融利息收入和柜臺收入集中度，兩融作為經(jīng)紀業(yè)務(wù)下游業(yè)務(wù)集中度較為穩(wěn)定，而柜臺業(yè)務(wù)收入集中度近兩年顯著下降。2021 年末兩融利息收入CR5 較2015 年提升1.8pct，格局相對穩(wěn)定；2021 年末柜臺與機構(gòu)交易收入CR5 較2019 年下降20.2%至68.3%，絕對值仍處高位但由于近兩年行業(yè)快速增長整體競爭較為激烈。

 

    看好商業(yè)模式具備競爭壁壘的特色券商和頭部券商傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)龍頭股多在市場擴容時競爭加劇顯著，因此對于券商而言經(jīng)營優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為市場份額的能力較弱，當前監(jiān)管背景和市場環(huán)境下，我們?nèi)詢?yōu)先看好具備中長期商業(yè)模式競爭力的東方財富，以及綜合經(jīng)營能力仍持續(xù)高于行業(yè)的中信證券。

 

    風險提示

 

    1、行業(yè)龍頭股監(jiān)管進一步收緊；

 

    2、市場顯著回調(diào)。

 

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