買入雪球產(chǎn)品龍頭股本質(zhì)上是投資者向證券公司賣出了一份帶觸發(fā)條件的看跌期權(quán)。投資者對(duì)應(yīng)收益情形有四種：1）標(biāo)的價(jià)格直接上漲到敲出價(jià)，產(chǎn)品提前終止，投資者獲得存續(xù)期間的固定收益；2）標(biāo)的價(jià)格下跌到敲入價(jià)后再反彈至敲出，同樣提前終止，獲得存續(xù)期間的固定收益；3）標(biāo)的價(jià)格下跌到敲入價(jià)后觸發(fā)看跌期權(quán)、且之后未敲出，損益情況取決于到期日標(biāo)的資產(chǎn)；4）標(biāo)的資產(chǎn)從未觸碰到敲入敲出價(jià)格，投資者在到期日獲得整個(gè)投資期的固定收益；1、2、4 情形下，投資者概念股獲得收益，而3情形下可能承受本金虧損。（該固定收益類似券商向投資者支付的“期權(quán)費(fèi)”）。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2022 年2 月，雪球產(chǎn)品概念股存續(xù)規(guī)模約為1500 億元，其中掛鉤中證500 的產(chǎn)品規(guī)模約為1100 億元。

 

    　�。�1）對(duì)沖視角下對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)的影響

 

    　　一般情形下，雪球產(chǎn)品發(fā)行方（券商）的高拋低吸，客觀上對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)有穩(wěn)定作用。雪球發(fā)行方在市場(chǎng)上進(jìn)行高拋低吸，為避免產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)進(jìn)行Delta 對(duì)沖。發(fā)行方至少需要買入-Delta 倍的標(biāo)的資產(chǎn)；實(shí)際操作中，交易商采用敲入障礙平滑的方式逐漸建倉(cāng)，因此會(huì)出現(xiàn)超買。通俗來(lái)講，隨著價(jià)格下跌，Delta 絕對(duì)值增大，對(duì)沖需要買入的標(biāo)的資產(chǎn)會(huì)不斷增加。

 

    　　當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)下跌時(shí)，由于1）股指期貨作為對(duì)沖資產(chǎn)而言，自身深度不足；2）實(shí)際對(duì)沖操作中的大量平滑處理，導(dǎo)致即便在極端情形下，雪球產(chǎn)品對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)的影響也比較有限。

 

    　�。�2）收益視角下對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)的影響

 

    　　雪球產(chǎn)品龍頭股置換了交易雙方的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與下跌風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)概念股和回報(bào)基本平衡。在高拋低吸的股票交易策略下，如果標(biāo)的價(jià)格跌破下限之后繼續(xù)下跌，則下跌中的加倉(cāng)會(huì)導(dǎo)致敞口過(guò)高，發(fā)行方正是通過(guò)雪球轉(zhuǎn)嫁這一風(fēng)險(xiǎn)，但如果市場(chǎng)波動(dòng)小，高拋低吸的收益也有可能不足以支付票息；而產(chǎn)品的買方則承擔(dān)了標(biāo)的跌破下限后的概率小但金額大的虧損風(fēng)險(xiǎn)，以換取較高額的固定票息。

 

    　　量化角度，運(yùn)用蒙特卡羅進(jìn)行收益模擬，可以看出雖然買入雪球概念股能獲得高額票息，但期望收益率并不高；相同的票息下，隨著股指波動(dòng)率概念股的提升，投資者也會(huì)承受更大風(fēng)險(xiǎn)。因此雪球也并不會(huì)給市場(chǎng)任何一方帶去異常超額回報(bào)，從而影響市場(chǎng)。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)；監(jiān)管政策發(fā)生重大變化；期權(quán)等衍生品交易邏輯發(fā)生變化等。

 

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