從“穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)”角度看，引導(dǎo)5Y-LPR 實(shí)現(xiàn)更大幅度下調(diào)較為合理。目前，房地產(chǎn)融資概念股形勢(shì)依然嚴(yán)峻、“保交房”紓困基金機(jī)制和政策性銀行專項(xiàng)借款更多體現(xiàn)為“托底”性質(zhì)，核心目標(biāo)在于切斷風(fēng)險(xiǎn)從B 端向C 端的傳染，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。疫情以來，居民資產(chǎn)負(fù)債表的“受損”，不僅沖擊了未來收入增長(zhǎng)，而且對(duì)當(dāng)前消費(fèi)需求釋放、按揭需求回暖形成較大制約。從“穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)”

 

    　　角度來看，未來需要形成“市場(chǎng)信心恢復(fù)→提升按揭貸款需求→房地產(chǎn)銷售回暖→保交房、化解風(fēng)險(xiǎn)”的正常傳導(dǎo)渠道，其中恢復(fù)按揭貸款投放，對(duì)于促進(jìn)房地產(chǎn)銷售回款至關(guān)重要，引導(dǎo)5Y-LPR 實(shí)現(xiàn)更大幅度下調(diào)依然合理。

 

    　　1Y-LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)5bp 象征意義大于實(shí)際效果，LPR 曲線形態(tài)進(jìn)一步修復(fù)。（1）1Y-LPR 已經(jīng)處于較低水平。經(jīng)過此次調(diào)整之后，1Y-LPR 報(bào)價(jià)為3.65%，已接近部分銀行對(duì)于個(gè)人消費(fèi)貸給予優(yōu)惠政策之后的利率3.85%。即便不通過降息，貸款利率點(diǎn)差的壓降，也會(huì)使得享受LPR 減點(diǎn)或持平的貸款規(guī)模不斷增加。（2）若大幅下調(diào)1Y-LPR 報(bào)價(jià)，易導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)套利加劇。在監(jiān)管要求銀行“應(yīng)投盡投”穩(wěn)定信貸數(shù)據(jù)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)同比多增背景下，料優(yōu)質(zhì)央企獲得的貸款利率水平更低，導(dǎo)致部分期限存貸款利差出現(xiàn)倒掛，進(jìn)而引發(fā)資金“跑冒滴漏”情況。若1Y-LPR 下調(diào)幅度過大，容易加劇企業(yè)對(duì)銀行的套利行為，降低政策效果。

 

    　　LPR 報(bào)價(jià)非對(duì)稱下調(diào)印證了“市場(chǎng)機(jī)制+央行引導(dǎo)”模式，是一次偏中性的“降息”。（1）測(cè)算結(jié)果顯示：若LPR 的定價(jià)方式跟蹤邊際成本變化，在7 月20日-8 月22 日期間，10 家報(bào)價(jià)行的綜合付息率改善幅度約1bp，不足以驅(qū)動(dòng)1Y-LPR 和5Y-LPR 報(bào)價(jià)分別下調(diào)5bp 和15bp。即：本次LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)具有較強(qiáng)的政策驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。（2）本次操作對(duì)銀行2023 年NIM 的影響約7bp，若1Y-LPR報(bào)價(jià)下調(diào)10bp，5Y-LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)25bp，對(duì)NIM 的影響則為12bp。因此，本次LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)，屬于相對(duì)中性的操作，既旨在實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)”的目標(biāo)，又考慮到了避免對(duì)銀行NIM 形成過大侵蝕。

 

    　　未來5Y-LPR 仍有下調(diào)空間，按揭貸款與債券資產(chǎn)性價(jià)比有望持續(xù)“倒掛”。

 

    　　2010 年之前，銀行對(duì)按揭貸款定價(jià)，普遍會(huì)在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上打7-8 折，目前實(shí)際執(zhí)行利率也僅為3-3.5%。按照這一折扣測(cè)算，按揭貸款利率理論上應(yīng)該降至4.3%×0.8≈3.5%。同時(shí)，1Y 與5Y-LPR 利差已修復(fù)至65bp，但法定利率運(yùn)行時(shí)期利差為55bp，未來LPR 不排除再度出現(xiàn)非對(duì)稱下調(diào)。從銀行資產(chǎn)配置角度看，截至6 月末，按揭與國(guó)債EVA 已較為接近。未來若5Y-LPR 報(bào)價(jià)進(jìn)一步下調(diào)，會(huì)使得按揭貸款資產(chǎn)與國(guó)債EVA 出現(xiàn)持續(xù)倒掛，進(jìn)而引導(dǎo)銀行在資產(chǎn)端適度向債券類資產(chǎn)傾斜，配置需求的釋放將起到利率穩(wěn)定器的作用。

 

    　　本次LPR 下調(diào)對(duì)信貸景氣度的改善效果仍有待觀察。 （1）過去基準(zhǔn)利率每次調(diào)整均維持在25bp 左右，且降息呈現(xiàn)“步長(zhǎng)大、頻度高”的特點(diǎn)。當(dāng)前基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度仍明顯低于歷史水平，特別是5Y-LPR 作為中長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資貸款龍頭股和按揭貸款的“基準(zhǔn)錨”，調(diào)整幅度依然偏弱，后續(xù)是否能夠起到刺激信貸需求的效果，仍有待觀察。（2）8 月份以來，票據(jù)利率持續(xù)超低位震蕩運(yùn)行，其中1M 轉(zhuǎn)貼利率已降至0.15%左右，反映出信貸結(jié)構(gòu)依然不佳。8 月份信貸在總量表現(xiàn)上的勝負(fù)手，仍取決于最后一周沖量情況，票據(jù)轉(zhuǎn)貼或再度出現(xiàn)零利率行情。

 

    　　（3）開發(fā)性金融工具概念股通過杠桿撬動(dòng)銀行配套融資，具有較強(qiáng)的“政策驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”，其中國(guó)有大行需發(fā)揮“頭雁效應(yīng)”做到“應(yīng)投盡投”，但這些貸款需按照項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)行投放，延續(xù)時(shí)間會(huì)相對(duì)較長(zhǎng)。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)分析：疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊進(jìn)一步加大，信貸概念股景氣度持續(xù)下滑。

 

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