上半年環(huán)境艱難，公司業(yè)務(wù)指標(biāo)概念股亮點(diǎn)與挑戰(zhàn)并存。我們預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)正在筑底，相信公司有足夠家底穿越周期。改革難而正確，期待公司堅(jiān)定信心，尋找專(zhuān)業(yè)服務(wù)驅(qū)動(dòng)的新商業(yè)模式。維持公司A/H 股“增持”評(píng)級(jí)。

 

    財(cái)務(wù)指標(biāo)符合預(yù)期，業(yè)務(wù)指標(biāo)亮點(diǎn)與挑戰(zhàn)并存。

 

    公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)201 億元，同比增長(zhǎng)9.9%；其中壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)152 億元，同比增長(zhǎng)6%；產(chǎn)險(xiǎn)概念股實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)53.8 億元，同比增長(zhǎng)20%。受到股市下跌和折現(xiàn)率影響，公司上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)133 億元，同比下降23%。

 

    從業(yè)務(wù)指標(biāo)角度看，在外部挑戰(zhàn)和內(nèi)部問(wèn)題的疊加影響下，亮點(diǎn)和挑戰(zhàn)并存。

 

    從亮點(diǎn)看，包括三個(gè)方面：1、壽險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)員質(zhì)態(tài)良好。月均舉績(jī)率為64%，處于較高水平。核心人力人均產(chǎn)能、人均首年傭金收入分別同比提高23.5%、10.8%。

 

    2、壽險(xiǎn)保單繼續(xù)率改善。13 個(gè)月保單繼續(xù)率提高6.1 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)87.8%，回歸相對(duì)較好水平。3、產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升。產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)12.3%，綜合成本率為97.2%，同比下降2.1 個(gè)百分點(diǎn)。

 

    從挑戰(zhàn)看，也主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1、隊(duì)伍大幅萎縮。月均營(yíng)銷(xiāo)員為31.2 萬(wàn)人，同比下降51.3%。期末數(shù)為28.1 萬(wàn)人。2、壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)概念股價(jià)值和價(jià)值率大幅下降。公司上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值為56 億元，同比下降45.3%；新業(yè)務(wù)價(jià)值率為10.7%，同比下降14.7 個(gè)百分點(diǎn)。3、投資面臨低利率和資本市場(chǎng)波動(dòng)挑戰(zhàn)。上半年公司年化凈投資收益率為3.9%，年化總投資收益率為3.9%，年化凈值增長(zhǎng)率為3.3%。

 

    改革難而正確，期待公司堅(jiān)定信心，尋找專(zhuān)業(yè)服務(wù)驅(qū)動(dòng)的新商業(yè)模式。

 

    公司上半年在上海疫情中面臨艱巨挑戰(zhàn)，但公司頂住壓力、持續(xù)深化改革。壽險(xiǎn)方面加速職業(yè)營(yíng)銷(xiāo)體系改革、探索新銀保價(jià)值增長(zhǎng)模式。產(chǎn)險(xiǎn)方面提升業(yè)務(wù)品質(zhì)，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。科技方面，推進(jìn)四大中臺(tái)建設(shè)，首次實(shí)現(xiàn)全域數(shù)據(jù)統(tǒng)一歸集。機(jī)制方面，推廣落地職業(yè)經(jīng)理人制度，推進(jìn)青年人才培養(yǎng)體系建設(shè)。在服務(wù)方面，太保家園初步完成全國(guó)布局，總床位1.2 萬(wàn)張。在合作方面，深化與紅杉中國(guó)、瑞金醫(yī)院、新風(fēng)健康等相關(guān)行業(yè)頭部公司的戰(zhàn)略合作。同時(shí)，公司還啟動(dòng)了ESG 治理機(jī)制的建設(shè)。

 

    從長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為公司最大挑戰(zhàn)還是人口加速度老齡化后的投資壓力問(wèn)題，走向精品化、專(zhuān)業(yè)服務(wù)驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式是正確選擇。借鑒成熟市場(chǎng)老齡化的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)對(duì)投資挑戰(zhàn)只有一個(gè)出路，那就是改變商業(yè)模型，從資產(chǎn)負(fù)債表利差驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型利潤(rùn)表服務(wù)收費(fèi)驅(qū)動(dòng)。這需要一支專(zhuān)業(yè)的、有服務(wù)能力的精品隊(duì)伍，需要養(yǎng)老、醫(yī)療服務(wù)資源的建設(shè)和合作。我們認(rèn)為太保在隊(duì)伍上越來(lái)越走向精品，規(guī)模萎縮的影響其實(shí)不會(huì)太大；養(yǎng)老方面加速布局，僅次于泰康；醫(yī)療健康方面合作和投資并重，豐富生態(tài)。我們期待管理層堅(jiān)定信心，尋找專(zhuān)業(yè)服務(wù)驅(qū)動(dòng)的新商業(yè)模式。

 

    預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)正在筑底，相信公司有足夠家底穿越周期。理由包括：

 

    從周期角度看，預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)正在筑底，未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)在養(yǎng)老、醫(yī)療、財(cái)富管理等方面。目前公司存量隊(duì)伍已顯著出清，成熟代理人占比處于相對(duì)高位，舉績(jī)率64%表明隊(duì)伍處于比較健康的水平，繼續(xù)大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)較小，筑底的概率已經(jīng)比較高；壽險(xiǎn)未來(lái)仍然有發(fā)展空間，只要實(shí)現(xiàn)了筑底，接下來(lái)就是底部時(shí)間問(wèn)題。

 

    從底部時(shí)間角度看，我們相信公司有足夠家底，改革扛得住。目前新人留存率 還比較低，沒(méi)有新人的留存和增長(zhǎng)難以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張，因此拐點(diǎn)還尚未出現(xiàn)，也許還有較長(zhǎng)的底部震蕩時(shí)期。但公司有龐大的剩余邊際和續(xù)期保費(fèi)，核心償付能力等資本水平比較好，有極強(qiáng)的抗周期和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

 

    風(fēng)險(xiǎn)因素：股市大幅下跌；長(zhǎng)期利率下行；國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)；壽險(xiǎn)需求持續(xù)低迷；公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)改革進(jìn)展低于預(yù)期。

 

    投資建議：改革難而正確，期待公司堅(jiān)定信心，維持A/H 股“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)正在筑底，相信公司有足夠家底穿越周期。太保在隊(duì)伍上越來(lái)越走向精品，規(guī)模萎縮的影響其實(shí)不會(huì)太大；養(yǎng)老概念股方面加速布局，僅次于泰康；醫(yī)療健康方面合作和投資并重，豐富生態(tài)。期待管理層堅(jiān)定信心，尋找專(zhuān)業(yè)服務(wù)驅(qū)動(dòng)的新商業(yè)模式。參考公司中報(bào)，我們下調(diào)公司2022/2023/2024 年BPS 預(yù)測(cè)至24.7/26.8/29.0 元（前預(yù)測(cè)值為26.2/29.0/31.8 元人民幣）。公司存量資產(chǎn)負(fù)債表價(jià)值顯著，剩余邊際余額龐大，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，因此我們給予公司A股2022 年1x PB 的估值，對(duì)應(yīng)A 股目標(biāo)價(jià)25 元人民幣，維持“增持”評(píng)級(jí)；參考公司過(guò)去兩年估值區(qū)間中樞，給予H 股2022 年0.9xPB 估值，對(duì)應(yīng)H 股目標(biāo)價(jià)20 港元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

 

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