事件：公司2022H1 實(shí)現(xiàn)收入33.36 億元，同比增長(zhǎng)6.11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.99 億元，同比下降80.36%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)1.51 億元，同比下降68.57%。其中2022Q2 實(shí)現(xiàn)收入16.48 億元，同比增長(zhǎng)0.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.10 億元，同比下降96.42%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)0.68 億元，同比下降72.21%。

 

    門店逆勢(shì)快速擴(kuò)張，多因素致同店承壓。2022H1 公司實(shí)現(xiàn)鮮貨收入28.07 億元，同比下降0.80%；其中Q2 鮮貨概念股收入為14.09 億元，同比下降4.09%。公司上半年保持了逆勢(shì)快速擴(kuò)張門店的策略，門店凈增加1207 家至14921 家，2022H1 平均門店數(shù)同比增長(zhǎng)12.14%。同時(shí)自2021H2 以來公司調(diào)整開店方向，瞄準(zhǔn)受疫情影響較小的社區(qū)、街鋪及下沉市場(chǎng)，今年上半年新開門店生存質(zhì)量高。上半年公司平均門店鮮貨收入為19.61 萬元，同比下降11.54%，由于疫情影響預(yù)計(jì)Q2 下降幅度超過Q1，大幅承壓主要系：（1）疫情期間部分門店處于歇業(yè)狀態(tài)；（2）疫情影響開業(yè)門店的同店銷售收入；（3）今年新開門店多位于社區(qū)、街鋪及下沉市場(chǎng)，單店銷售體量相比原有存量門店偏小。我們認(rèn)為更應(yīng)關(guān)注公司門店的生存質(zhì)量，而不是簡(jiǎn)單的平均門店銷售收入，盡管社區(qū)、街鋪及下沉市場(chǎng)的門店拉低了整體平均單店收入，但在疫情反復(fù)的情況下受沖擊較小，保證了公司及加盟商的利益，更好的落實(shí)了逆勢(shì)擴(kuò)張?zhí)嵘�市占率的目�?biāo)。隨著6 月以來疫情環(huán)比改善，我們預(yù)計(jì)公司同店收入也呈逐步向好的趨勢(shì)。

 

    二季度成本壓力突顯，期間費(fèi)用率短期承壓。2022Q2 公司毛利率同比下降9.04 個(gè)pct至25.68%，主要系：（1）原材料大幅上漲。根據(jù)煌上煌半年報(bào)，鴨頸上半年平均采購(gòu)價(jià)格同比上漲19.61%，鴨頭、鴨舌、鴨腳等采購(gòu)價(jià)也同比上漲明顯；（2）疫情期間公司給予經(jīng)銷商支持，加大貨折力度。目前成本端處于高位，若后續(xù)出現(xiàn)回落將顯著減輕毛利率壓力；同時(shí)6 月以來疫情逐步改善，補(bǔ)貼折扣力度也有望降低。2022Q2 公司銷售、管理費(fèi)用率同比分別+2.73、+3.42 個(gè)pct 至9.69%、10.24%。銷售費(fèi)用率上升主要系年度大促等活動(dòng)投入增加及疫情期間對(duì)加盟商進(jìn)行補(bǔ)貼，后續(xù)補(bǔ)貼相關(guān)投入預(yù)計(jì)明顯減少，公司將持續(xù)對(duì)品牌勢(shì)能提升進(jìn)行投入。管理費(fèi)用率上升主要系大幅計(jì)提一次性的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷。2022Q2 公司銷售凈利率同比下降16.14 個(gè)pct。

 

    盈利預(yù)測(cè)：2022Q2 受到疫情反復(fù)的沖擊及終止股權(quán)激勵(lì)確認(rèn)相關(guān)費(fèi)用等一次性因素影響，公司基本面觸底。隨著疫情修復(fù)，同店表現(xiàn)有望回暖，公司對(duì)加盟商補(bǔ)貼力度將顯著收縮，盈利能力逐步恢復(fù)。成本端目前也處于高位，若后續(xù)出現(xiàn)松動(dòng)，毛利率將出現(xiàn)改善。公司保持了逆勢(shì)開店的策略，同時(shí)上半年逆勢(shì)加強(qiáng)了對(duì)餐桌鹵味的投資布局，鹵江南概念股、盛香亭的持股比例均有提升。我們認(rèn)為在當(dāng)前外部環(huán)境壓力較大的背 景下，公司保證生存并逆勢(shì)提升，疫情修復(fù)后將觀察到份額的快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024 年收入分別為72.47、88.16、100.67 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5.41、10.76、13.62 億元，EPS 分別為0.89、1.77、2.24 元，對(duì)應(yīng)PE 為51 倍、26 倍、20倍，考慮定增攤薄對(duì)應(yīng)PE 為54 倍、27 倍、21 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示事件：食品概念股安全風(fēng)險(xiǎn)；冠狀病毒擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)；定增項(xiàng)目不確定性風(fēng)險(xiǎn)

 

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