安琪酵母(600298)：成長(zhǎng)空間及利潤(rùn)彈性兼具的酵母龍頭

 

      本文重點(diǎn)從成長(zhǎng)空間及利潤(rùn)彈性兩大維度刻畫安琪酵母的投資價(jià)值。安琪產(chǎn)品端具備差異化及性價(jià)比兩大優(yōu)勢(shì)，憑借先發(fā)的強(qiáng)技術(shù)/重資產(chǎn)投入及牢固的下游粘性，鑄就堅(jiān)固護(hù)城河，21 年國(guó)內(nèi)/全球市占率61%/19%，分列第1/2。展望未來(lái)，我們認(rèn)為酵母作為天然食品，健康化消費(fèi)趨勢(shì)下有望充分受益，延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)；YE 等天然食品添加物的滲透率亦有較大提升空間。

 

      利潤(rùn)端，我們判斷安琪短期利潤(rùn)率已處于周期低點(diǎn)，提價(jià)效應(yīng)釋放、成本/運(yùn)費(fèi)/匯率條件改善有望釋放彈性；長(zhǎng)期看，定價(jià)權(quán)彰顯、成本控制能力強(qiáng)化（水解糖投產(chǎn)）、規(guī)模優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大支撐下安琪利潤(rùn)率波動(dòng)性亦有望進(jìn)一步弱化。預(yù)計(jì)22-24 年EPS1.50/1.90/2.29 元，參考可比23 年P(guān)E 均值28x（Wind一致預(yù)期），給予23 年28x PE，目標(biāo)價(jià)53.20 元，首次覆蓋“買入”。

 

      成長(zhǎng)空間：國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)酵母/國(guó)內(nèi)酵母抽提物/海外新興市場(chǎng)三輪驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)酵母/酵母抽提物/海外新興市場(chǎng)將構(gòu)成安琪未來(lái)收入增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)：1）國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)酵母：酵母為天然食品，未來(lái)增量主要來(lái)自下游烘焙高景氣及健康化消費(fèi)趨勢(shì)下酵母發(fā)酵滲透率的提升；2）國(guó)內(nèi)酵母抽提物（YE）：

 

      天然食品添加物，具備減鹽/降糖/減脂屬性，健康化趨勢(shì)下有望替代味精等傳統(tǒng)、非天然鮮味物質(zhì)，21 年國(guó)內(nèi)YE 的滲透率在10%左右，較歐美的30%-40%仍有較大提升空間；3）海外市場(chǎng)：我們看好安琪酵母憑借制造優(yōu)勢(shì)出海，差異化的干酵母產(chǎn)品及性價(jià)比優(yōu)勢(shì)（安琪海外售價(jià)較競(jìng)品有10%-20%的價(jià)格優(yōu)勢(shì)）在海外新興市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，市場(chǎng)開(kāi)拓空間廣闊。

 

      利潤(rùn)彈性：短期利潤(rùn)率已處于周期低點(diǎn)，長(zhǎng)期看利潤(rùn)率波動(dòng)性有望弱化安琪酵母在利潤(rùn)率維度存在周期低點(diǎn)彈性、波動(dòng)周期弱化雙重紅利：1）周期低點(diǎn)彈性：我們判斷安琪短期利潤(rùn)率已處周期低點(diǎn)，看好提價(jià)/成本/運(yùn)費(fèi)/匯率條件改善支撐利潤(rùn)率趨勢(shì)改善，長(zhǎng)期看好定價(jià)權(quán)彰顯、成本控制能力強(qiáng)化、規(guī)模優(yōu)勢(shì)支撐利潤(rùn)率向上；2）長(zhǎng)期看波動(dòng)性有望弱化：受益于行業(yè)地位逐步提升后定價(jià)權(quán)彰顯、規(guī)模效應(yīng)釋放，安琪剔除折舊及匯率后利潤(rùn)率波動(dòng)區(qū)間已從02-12 年的11.9%-18.2%（振幅為6.3pct），收窄至16-21 年的13.8%-17.7%（振幅為3.9 pct），我們看好隨著安琪行業(yè)定價(jià)權(quán)進(jìn)一步彰顯/成本控制能力強(qiáng)化/規(guī)模優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，其利潤(rùn)率波動(dòng)幅度有望控制在更低水平。

 

      底部彈性及長(zhǎng)期成長(zhǎng)性兼具，首次覆蓋“買入”評(píng)級(jí)看好公司充分挖掘傳統(tǒng)酵母/酵母衍生品/海外市場(chǎng)空間，享受提價(jià)能力/成本控制能力強(qiáng)化賦予的利潤(rùn)增量，預(yù)計(jì)22-24 年EPS 為1.50/1.90/2.29 元，給予23 年28x PE，目標(biāo)價(jià)53.20 元，首次覆蓋“買入”。