建筑行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：國(guó)企改革提速，建筑央國(guó)企迸發(fā)成長(zhǎng)新動(dòng)能

 

      （1）國(guó)資管控強(qiáng)化：國(guó)企改革提速，錨定央企考核體系指引方向。作為“1+N”政策體系具體施工圖，《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022 年）》重落實(shí)、講實(shí)效；2023年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)央企考核由“兩利一率”逐步優(yōu)化為“一利五率”、“一增一穩(wěn)四提升”，較2022 年考核指標(biāo)新增“凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率”兩大指標(biāo)，更加強(qiáng)調(diào)效益增長(zhǎng)質(zhì)量。

 

      （2）企業(yè)多維改善：改革成效顯著、建筑央國(guó)企多維指標(biāo)向好

 

      成長(zhǎng)端：戰(zhàn)略重組優(yōu)布局，再融資擴(kuò)張助發(fā)展。2022/12/30-2023/1/14，三峽集團(tuán)和中交集團(tuán)水利電力建設(shè)資源整合等5 起央企專(zhuān)業(yè)化整合事件密集發(fā)生；19-22 年，建筑央國(guó)企（擬）再融資總金額由28 億元增至309 億元，CAGR 高達(dá)123.9%。

 

      業(yè)績(jī)端：股權(quán)激勵(lì)錨定業(yè)績(jī)，股份回購(gòu)彰顯信心。20-22 年，A 股建筑央國(guó)企股權(quán)激勵(lì)13 起，位列申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)（2021）第7，多家企業(yè)要求（扣非）凈利潤(rùn)C(jī)AGR超10%；建筑央國(guó)企中，中國(guó)化學(xué)、中國(guó)建筑、中國(guó)電建及中國(guó)交建曾發(fā)布股份回購(gòu)計(jì)劃，其目的主要在于提升公司整體價(jià)值、推動(dòng)估值提升以及健全激勵(lì)機(jī)制、提升員工積極性。

 

      回報(bào)端：分紅比例保持穩(wěn)健，股息率具備提升潛力。1）現(xiàn)金分紅方面，地方國(guó)資委控股企業(yè)股東回報(bào)更具競(jìng)爭(zhēng)力，2021 年，8 大建筑央企/4 大國(guó)際工程央企/4 大省級(jí)路橋國(guó)企平均現(xiàn)金分紅比例分別17.5%/28.1%/29.3%；4 大省級(jí)路橋國(guó)企中，四川路橋/安徽建工排名前2，分別由2015 年14.7%/12.5%提升至40.5%/39.3%，增長(zhǎng)迅速。2）股息率方面，以2 月7 日收盤(pán)市值為基準(zhǔn)，2021 年股息率：中國(guó)交通建設(shè)> 中國(guó)鐵建> 中國(guó)中鐵> 中國(guó)中冶> 中國(guó)能源建設(shè)， 分別5.9%/5.7%/5.4%/5.2%/2.7%，4 家H 股建筑央企股息率超5%。穩(wěn)定分紅比例預(yù)期下，5 家H 股建筑央企或受益歸母凈利增長(zhǎng)，股息率存在穩(wěn)步提升空間。

 

      國(guó)企改革提速疊加估值體系重塑，積極布局低估值績(jī)優(yōu)央國(guó)企

 

    （1）基本面：多重預(yù)期差下，當(dāng)前低估值建筑央國(guó)企價(jià)值提升進(jìn)行時(shí)。截至2 月7 日收盤(pán)，SW 建筑裝飾一級(jí)行業(yè)PE（TTM）/PB（LF）分別9.7/0.9，分別處于2013 年初以來(lái)23.9%/15.1%估值分位。

 

      折價(jià)原因1：市場(chǎng)認(rèn)為國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化水平已到一定程度，進(jìn)一步提升空間小。預(yù)期差：需求方面，逆周期調(diào)節(jié)下，投資重回高增速區(qū)間。（1）復(fù)盤(pán)看，2020 年2 月之后，基建固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速觸底回升，2022 年12 月達(dá)11.5%，自2017 年（增速13.9%）后，全年增速首次再回兩位數(shù)區(qū)間。（2）展望看，全國(guó)（大陸地區(qū)）22 個(gè)省份披露23 年固投增速目標(biāo)，目標(biāo)增速>=10%、7%-10%、<7%的省份數(shù)量分別10/ 7/ 5 個(gè)，占比分別45%/32%/23%；目標(biāo)增速高于2022 年實(shí)際增速的省份數(shù)量15 個(gè)，占比68%。

 

      折價(jià)原因2：建筑央企應(yīng)收款項(xiàng)及合同資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重高，存一定風(fēng)險(xiǎn)敞口。預(yù)期差：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，涉房融資新規(guī)疊加地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，敞口計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)減少、資產(chǎn)端改善。2022 年11 月28 日，證監(jiān)會(huì)涉房融資新規(guī)發(fā)布后，世茂股份、綠地控股等眾多涉房企業(yè)發(fā)布融資公告，新增募集資金用于“保交樓、保民生”，建筑央國(guó)企房建業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口或下降，有望帶動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善。

 

      折價(jià)原因3：建筑央國(guó)企委托代理現(xiàn)象突出。預(yù)期差：治理結(jié)構(gòu)方面，國(guó)資要求、分紅率持續(xù)提升、股權(quán)激勵(lì)，錨定公司中長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。中國(guó)建筑實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，2019-2021 年凈利潤(rùn)C(jī)AGR 達(dá)10.9%，高于7%解鎖條件；2022 年12 月15 日，中國(guó)交建公告《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》，為8 大建筑央企中第4 家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)企業(yè)。

 

      （2）政策端：中國(guó)特色估值體系催化建筑央國(guó)企估值修復(fù)。2023 年2 月2 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開(kāi)2023 年系統(tǒng)工作會(huì)議，針對(duì)“建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”再次提及“具有中國(guó)特色的估值體系”。

 

      （3）個(gè)股端：重視低估值績(jī)優(yōu)央國(guó)企投資機(jī)會(huì)。證監(jiān)會(huì)再提中國(guó)特色估值體系、國(guó)企改革提速下建筑央國(guó)企多維指標(biāo)向好，疊加估值10 年歷史底部等催化因素，建議積極布局低估值績(jī)優(yōu)央國(guó)企。重點(diǎn)推薦：安徽建工、中國(guó)中鐵，重點(diǎn)關(guān)注：中國(guó)交建、四川路橋、北方國(guó)際；推薦：中國(guó)能建、中國(guó)電建、中國(guó)鐵建、中國(guó)中冶，關(guān)注：中國(guó)建筑、中國(guó)化學(xué)、浙江交科、山東路橋、中工國(guó)際、中材國(guó)際、中鋼國(guó)際。

 

      風(fēng)險(xiǎn)事件提示：央國(guó)企改革進(jìn)度不及預(yù)期、國(guó)內(nèi)新冠疫情出現(xiàn)反彈、基建投資增速不及預(yù)期、房地產(chǎn)投資增速不及預(yù)期、電力投資增速不及預(yù)期。