油氣開(kāi)采：能源央企估值修復(fù)邏輯。央企考核指標(biāo)“凈資產(chǎn)收益率”指標(biāo)的加入是一個(gè)重大變化。對(duì)于能源央企，我們認(rèn)為，自上而下市場(chǎng)環(huán)境改善、自下而上提升競(jìng)爭(zhēng)力，能源央企或迎來(lái)一輪估值修復(fù)。

 

      邏輯一：雙碳提升能源價(jià)格中樞。我們判斷，油價(jià)中樞從前些年的約50-60美金/桶上升到約70-80 美金/桶新中樞；中國(guó)煤炭?jī)r(jià)格從前些年的約500-600 元/噸上升到約1000 元/噸新中樞，市場(chǎng)對(duì)此基本也形成了一致預(yù)期。

 

      邏輯二：國(guó)內(nèi)煉化市場(chǎng)格局改善，提升資產(chǎn)稀缺性。《2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知》明確要求，到2025 年，國(guó)內(nèi)原油一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)。未來(lái)3 年，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)芳烴產(chǎn)能停滯、烯烴增幅放緩、成品油甚至可能出現(xiàn)產(chǎn)能略微負(fù)增。

 

      邏輯三：重視分紅回購(gòu)。分紅方面，我們預(yù)計(jì)幾家能源央企（中國(guó)石化、中國(guó)神華、中國(guó)海油、中國(guó)石油）未來(lái)分紅收益率或在6-10%左右的較好水平。且中國(guó)石化（A+H）、中國(guó)海洋石油（H）分別有回購(gòu)和分紅行為。

 

      對(duì)凈資產(chǎn)收益率的考核有望推動(dòng)能源央企多方面努力提升ROE，推動(dòng)估值修復(fù)。我們認(rèn)為，能源央企中，ROE 相對(duì)較高的中國(guó)海油、中國(guó)神華，PB估值已經(jīng)修復(fù)至1.5 倍左右，但相比國(guó)際石油公司或有一定修復(fù)空間。中國(guó)石化、中國(guó)石油目前PB 估值仍顯著低于1，這兩家公司近年來(lái)隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，以及自下而上降本努力、加強(qiáng)重視分紅回購(gòu)，估值有望迎來(lái)一輪修復(fù)。

 

      風(fēng)險(xiǎn)提示：1）能源品價(jià)格回落的風(fēng)險(xiǎn)；2）企業(yè)自下而上層面，降本增效、提升ROE 努力效果弱于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）業(yè)績(jī)下滑或分紅比例下降，導(dǎo)致分紅金額不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）文中測(cè)算具有一定主觀性，僅供參考。