恒順醋業(yè)(600305)：收入平穩(wěn)增長 改革決心不減 期待成效釋放

 

　　2023Q1 公司收入實現(xiàn)平穩(wěn)增長，盈利能力受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響同比下降。

 

      公司重申2023 年為變革元年，多重改革措施持續(xù)推進(jìn)，短期或仍處于投入階段，但有助于長期實現(xiàn)穩(wěn)健增長，期待改革成效早日釋放。維持“買入”評級。

 

      2023Q1 收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別同比+7.1%/-5.7%/+0.7%。

 

      2023Q1 公司實現(xiàn)收入6.13 億元、同增7.1%，歸母凈利潤 7287 萬元、同減5.7%，扣非凈利潤7064 萬元、同增0.7%。

 

      醋品類保持平穩(wěn)增長，持續(xù)推進(jìn)渠道擴(kuò)張。2023Q1 公司調(diào)味品業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入6.01 億元、同增7.6%。分品類看，核心產(chǎn)品醋系列實現(xiàn)收入3.83 億元、同增8.1%，保持平穩(wěn)增長；酒系列實現(xiàn)收入1.11 億元、同增4.3%，增速相對較慢，主要系公司聚焦發(fā)展零添加料酒與1.75L 大規(guī)格料酒，縮減其他SKU 有關(guān)；醬系列實現(xiàn)收入6451 萬元、同減2.4%，主要系公司零添加醬油包材采購準(zhǔn)備不足，拖累醬油產(chǎn)品增速，復(fù)調(diào)收入同比基本持平。分區(qū)域看，2023Q1 公司2022年公司華東/華南/華中/西部/華北市場收入分別實現(xiàn)收入3.00/1.05/1.01/0.53/0.42 億元，分別同增6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，華南與華北增速較快預(yù)計與經(jīng)銷商數(shù)量相對增長較多有關(guān)。2023Q1 公司經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比2022Q4 末凈增44 家至1958 家，其中華東/華南/華中/西部/華北分別凈增4/14/-1/8/19 家，全國化布局持續(xù)推進(jìn)。

 

      產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整致毛利率承壓，費(fèi)用率整體收縮，盈利能力同比下降。2023Q1公司毛利率同減2.8Pcts 至35.1%，主要系公司主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、削減全年銷售額不達(dá)百萬元的SKU 所致。費(fèi)用率整體保持收縮，2023Q1 公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.3/-0.9/-0.3/-0.3Pct，合計同比下降1.1Pcts。此外，2023Q1 公司投資收益減少353 萬元、其他收益減少129萬元、信用減值損失減少171 萬元，綜合導(dǎo)致2023Q1 公司歸母凈利率同減1.6Pcts 至11.9%。

 

      改革決心不減，短期或仍處于投入階段，期待成效早日釋放。為提升公司長期成長空間，公司前期已在剝離非調(diào)味品業(yè)務(wù)、引入外部人才、市場化考核、營銷和渠道優(yōu)化等方面進(jìn)行了諸多改革，部分改革已開始顯現(xiàn)成效。公司將2023年再次定義為變革元年，再次彰顯改革決心，Q1 公司圍繞“健康化、青春化、高端化等方向”推出了6 大系列46 款新品，隨著疫情影響逐步消退，公司亦將進(jìn)一步加大市場化管理方式，提振員工積極性。短期看，雖然可能由于渠道擴(kuò)張的費(fèi)用投入、新品營銷費(fèi)用、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素導(dǎo)致公司盈利能力承壓，但有利于公司實現(xiàn)從以食醋為主的恒順醋業(yè)向多調(diào)味品品類協(xié)同發(fā)展的“恒順味業(yè)”轉(zhuǎn)變，并從區(qū)域化龍頭企業(yè)走向全國，從而實現(xiàn)長期穩(wěn)健增長。目前公司非公開發(fā)行穩(wěn)步推進(jìn)，已完成股份回購擬用于股權(quán)激勵，期待公司早日完成改革，釋放改革成效。

 

      風(fēng)險因素：渠道拓展不及預(yù)期；原材料價格上漲風(fēng)險；新品表現(xiàn)不及預(yù)期；食品安全問題。

 

      投資建議：2023Q1 公司開局表現(xiàn)平穩(wěn)，綜合考慮公司業(yè)績表現(xiàn)及外部經(jīng)營環(huán)境，維持公司2023-2025 年EPS 預(yù)測為0.22/0.29/0.40 元。由于2023 年仍為公司改革投入之年，同時考慮到公司非公開發(fā)行項目及股權(quán)激勵進(jìn)展，2024 年起公司望加速釋放改革成效，并體現(xiàn)業(yè)績彈性。參考可比公司海天味業(yè)/千禾味業(yè)當(dāng)前股價對應(yīng)2023 年47/50 倍PE、對應(yīng)2024 年40/40 倍PE（wind 一致預(yù)期），以及考慮恒順醋業(yè)潛在的業(yè)績彈性，給予公司2024 年48 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價 14元（維持），維持“買入”評級。